CHANGE - Les opérations de change

CHANGE - Les opérations de change

Dès l’instant que les monnaies sont convertibles entre elles, il est possible de passer de l’une à l’autre: le change est justement l’opération qui permet de réaliser la conversion de la monnaie nationale en devises (instruments de paiement libellés en monnaie étrangère) ou celle des devises entre elles.

En ce premier sens, le change fut d’abord réalisé sous forme purement manuelle dès que les opérations commerciales internationales prirent de l’envergure. Les cités grecques qui frappaient leurs propres monnaies devaient déjà recourir à des changeurs spécialisés: les trapézites. Au Moyen Âge, les grandes foires conduisent aussi les commerçants à des échanges de monnaie (livre tournois, livre parisis). Cependant, ce n’est qu’à l’époque de la Renaissance que les banquiers d’Italie du Nord réunirent les deux fonctions d’achat et de vente des monnaies étrangères qui caractérisent le change. De cette époque date l’étymologie du mot: cambio = échange. De nos jours, le change manuel ne représente qu’une infime fraction d’un marché dont les opérations se font le plus souvent hors de toute manipulation de billets et espèces, à partir d’une multitude d’ordres donnés par téléphone, par télex et sur la base d’un réseau mondial de communication de plus en plus sophistiqué.

En fait, le marché des changes n’existe que parce que les banques d’un pays (résidentes) entretiennent, dans les livres des banques des autres pays (non-résidentes) qui leur servent de correspondants, des comptes Nostri libellés dans la monnaie du pays d’accueil. Par ailleurs, le développement du marché des eurodevises conduit aussi ces mêmes banques à gérer des comptes de non-résidents en monnaie étrangère, de plus en plus importants. Les opérations de change se feront par d’innombrables débits et crédits de ces comptes de correspondants, initiés dans des salles de change où règne souvent une extrême fébrilité et dans un monde où la rapidité des communications et des réactions des cambistes est essentielle.

En un second sens, le change apparaît également en tant que cours. Deux modes différents de cotation se trouvent pratiqués selon les places. À l’incertain , on fait apparaître combien d’unités de monnaie nationale (la cote) il faut céder pour obtenir une (ou un multiple: 10, 100, 1 000) unité de monnaie étrangère (la base). Ainsi, au 31 décembre 1991, on cotait à Paris, pour le mark et le dollar: 1 DEM = 3,416 FRF; 1 USD = 5,180 FRF.

Au certain , on indique au contraire combien une unité de monnaie nationale (la base) permet d’obtenir d’unités de monnaie étrangère (la cote). À la même période de 1991, à Londres, on trouvait: 1 GBP = 1,871 USD; 1 GBP = 9,690 FRF.

Hormis le cas de la place de Londres qui cote le certain et, depuis 1977, celle de New York, au moins pour les principales monnaies, la cotation à l’incertain est la plus répandue.

1. Le marché des changes

Le fonctionnement

Le marché des changes est constitué de l’ensemble des opérations d’achat-vente et de prêt-emprunt qui font intervenir les devises. Le marché des changes n’exige pas de localisation matérielle centrale déterminée. S’il met en œuvre des places situées dans des pays différents, les opérations se faisant par des moyens de communication très rapides, il est plutôt réseau que lieu. L’acte de conversion se concrétise par de simples débits et crédits et des changements de compte à compte dans les livres des banques concernées. La vitesse de circulation de l’information (y compris celle des rumeurs) est extrême. Il fonctionne en continu (sauf aux jours de fermeture): il n’y a, en effet, que cinq à six heures de décalage entre l’Europe et les États-Unis, et les banques de la côte américaine de l’Ouest ont étendu les «heures de banque» de telle sorte qu’elles peuvent être en même temps en liaison avec New York et l’Europe (à l’est) et Singapour, Hong Kong, T 拏ky 拏 (à l’ouest). Les opérations se déroulent finalement sur un marché marqué par l’unicité .

Les séances de cotation officielle à la Bourse des changes, lorsque celle-ci existe (par exemple à Paris mais pas à New York ou à Zurich), sont seulement destinées à arrêter les cours qui seront rendus publics.

Sur ce marché où les nouvelles se propagent très vite et peuvent entraîner des mouvements d’emballement très importants, qui, parfois, ne sont fondés sur rien de tangible, interviennent trois catégories d’acteurs : les banques qui exécutent les ordres de leur clientèle ou agissent pour leur propre compte; les courtiers (à Paris au nombre d’une vingtaine), qui jouent un rôle d’intermédiaire (toutefois non obligatoire) en rapprochant les offres et demandes et en informant les parties en présence; les banques centrales, enfin, qui soit exécutent les ordres de leurs propres clients (Trésor, organismes internationaux), soit interviennent pour régulariser les cours. Les opérations effectuées sur le marché des changes ont une très grande indépendance de celles du commerce international. On considère par exemple que sur la place de Londres 3 p. 100 seulement des transactions ont une contrepartie physique. Plus des trois quarts des ordres passés correspondent à des opérations purement interbancaires et donc de nature non commerciale.

Pour comprendre le fonctionnement du marché, deux éléments techniques doivent être ajoutés. Les cours du marché sont toujours donnés sous forme d’une fourchette avec, à l’une des extrémités, le cours acheteur , et, à l’autre, le cours vendeur .

Le deuxième chiffre après la virgule constitue ce que l’on appelle en termes techniques une «figure»; un centième de figure représentant «un point», soit un dix millième de l’unité monétaire dans laquelle se fait la cotation (un centième de centime pour un franc).

Les deux segments de marché

Même si les différentes parties du marché sont étroitement imbriquées, on peut distinguer deux segments de marché: celui du comptant et celui du terme.

Le segment du marché au comptant

Sur le marché au comptant, on peut réaliser quatre types d’opérations: acheter, vendre, emprunter ou prêter des devises.

Les spreads de cours et de taux

L’écart entre le cours acheteur et le cours vendeur constitue le spread de cours. Il s’agit d’un élément important, car c’est lui qui reflète le degré d’incertitude du marché et détermine la marge de profit des banques. De l’ordre de 5 à 20 ou 30 points en période normale, il peut s’ouvrir pour atteindre 40 ou 60 points – et même exceptionnellement 100 – en cas de crise. Les opérations d’emprunt-prêt se font aussi sur la base de deux taux. On distingue le taux emprunteur (bid ) et le taux prêteur (ask ).

Les dates de valeur

On distingue la «date d’opéré», qui est celle du jour où intervient l’opération, de la «date de valeur», qui est celle du jour où intervient le règlement. Si J est le jour d’opéré, la date de valeur est J + 2: les opérations au comptant sont réglées le deuxième jour qui suit leur conclusion (compte non tenu des jours fériés). C’est à ce moment seulement que sont réalisés les virements sur les comptes des correspondants. Par exemple, si un ordre d’achat au comptant est passé le mercredi, les devises ne seront disponibles que le vendredi; si l’ordre est passé le vendredi, elles ne le seront que le mardi suivant. Les décalages sont parfois source de difficultés tenant à ce que les jours fériés ne coïncident pas toujours (ainsi le lundi de Pentecôte n’est pas férié à New York ou au Japon).

Sur le marché interbancaire, les devises sont presque toujours cotées contre le dollar américain (aussi bien sur le comptant que sur le terme). Ainsi, si l’on veut par exemple déterminer le cours du florin néerlandais (NLG) à l’égard du franc français (FRF), on aboutira, in fine , à une cotation NLG/FRF, mais celle-ci ne s’obtiendra pas directement. Elle se déduira des cours respectifs de chacune des deux monnaies à l’égard du dollar.

Si l’on utilise aujourd’hui le dollar comme monnaie intermédiaire pour obtenir ces cours croisés, c’est sans doute parce qu’il est monnaie véhiculaire , et qu’il sert à un grand nombre d’opérations tierces. Sur le marché des changes où l’information circule à une vitesse extrême, les arbitrages ramènent presque instantanément à des relations de parités directes (deux monnaies) et de parités dites croisées (cross rates ) ou, encore, indirectes .

Le segment du marché à terme

Le marché à terme reprend les opérations pour lesquelles les conditions de cours sont stipulées le jour où elles interviennent, mais où la date de livraison et le règlement sont décalés, jusqu’à une échance d’un, deux, trois mois, ou plus.

Le cours à terme

La cotation du terme se fait sur un plus petit nombre de devises que la cotation au comptant. Elle s’obtient en partant du cours au comptant auquel on ajoute, selon la tendance (à l’appréciation ou à la dépréciation), un report ou un déport. En fait, il faut distinguer selon que l’on cote à l’incertain ou au certain.

La formation du cours à terme

Un exemple permet de comprendre aisément comment se forme le cours du terme, ou si l’on préfère, quels sont les déterminants du report/déport. Soit une firme française qui importe des machines en Allemagne dans le cadre d’un contrat libellé en marks. Au lieu d’attendre l’échéance (trois mois), l’importateur, qui redoute une appréciation du mark dans l’intervalle, va préférer acheter ses deutsche Mark tout de suite dans le cadre d’une opération de couverture à terme: il va, en s’adressant à sa banque, faire fixer dès aujourd’hui le cours du mark à trois mois, mais en stipulant que la livraison et le règlement n’auront lieu que dans trois mois.

L’opération de couverture est dite ici «à terme sec», car elle ne fait pas intervenir d’ordre de sens inverse à terme donné par le client lui-même.

L’opération se décompose en deux parties: premièrement, la banque qui reçoit du client l’ordre d’acheter à terme ne veut pas se substituer à celui-ci et prendre à son compte le risque de change en acceptant d’avoir à livrer dans trois mois du deutsche Mark dont elle ne sait pas quelle sera l’évolution. Elle est attentive à éviter de se mettre en position de change. Pour ce faire, elle répercute immédiatement l’ordre du client, dans le même sens, sur le marché au comptant. Sans attendre, elle achète au comptant les marks qu’elle aura à livrer à l’échéance. Elle doit elle-même avoir – ou se procurer – une trésorerie en francs. On voit ici apparaître le premier des deux pivots de la détermination du taux de report: le taux d’intérêt sur le franc français. Le second se manifestera au stade suivant où la banque, se trouvant dès ce mouvement «longue» en deutsche Mark et «courte» en francs français, va se préoccuper d’utiliser l’excédent de trésorerie en marks jusqu’à l’échéance.

Il s’agit pour la banque de trouver une autre banque (contrepartie) ayant une position inverse de la sienne (courte en DEM) pour procéder à un échange (d’où le nom de swap qui signifie «troc» ou «crédit croisé»). Le swap se présente donc comme une opération d’achat et vente (ou l’inverse) simultanées d’une devise, pour le même montant mais pour des échéances différentes (l’une au comptant, l’autre à terme), et à des prix différents. Dans le cas ci-dessus, il y aura une vente de deutsche Mark au comptant contre francs suivie d’un rachat à terme (mise en report). Dans le cas inverse, on pourrait avoir achat au comptant de deutsche Mark contre franc et revente à terme (prise en report). Le fait que les deux transactions opposées soient liées et interviennent avec la même contrepartie donne en principe une garantie de bonne fin à l’opération.

En pratique, sur la base des données précédentes – en cours moyens et en faisant abstraction des coûts de transaction – on aura:

– vente au comptant de DEMcours du jour (comptant);

– rachat à terme de DEMcours à l’échéance (terme).

La vente au comptant et le rachat à terme sont les deux branches du swap. Les deux opérations se font d’ailleurs presque toujours simultanément.

Le swap se traite sur la base du cours de la devise au comptant, majorée du report ou minorée du déport, tels que ceux-ci apparaissent en fonction de la comparaison des taux d’intérêt qui prévalent sur les devises considérées (ici le franc et le mark).

2. La relation de parité des taux d’intérêt

À propos des opération à terme sec, il vient d’être vu que le taux du report/déport (ou taux de swap) doit être égal à l’écart d’intérêt sur les devises traitées.

C’est J. M. Keynes (The Tract on Monetary Reform , 1923) qui a, le premier semble-t-il, établi cette relation en se fondant sur une catégorie différente d’opérations: les arbitrages sur taux d’intérêt couverts en change. Il s’agit alors de tirer parti des différences de taux d’intérêt pouvant intervenir de pays à pays, mais avec, cette fois, un ordre secondaire donné par l’opérateur lui-même, en sens inverse de l’ordre primaire.

Ainsi, un détenteur de capitaux qui constate que ses fonds, placés sur une place étrangère, lui procureraient un taux d’intérêt r f (f pour foreign : étranger) supérieur du taux domestique (r d ) viendra tout naturellement se porter sur les actifs financiers étrangers. Cependant, craignant toujours une éventuelle dépréciation de son change avant l’échéance de son opération de placement, il réalisera, simultanément à l’achat d’actifs étrangers, une revente à terme. Soit: S, le cours au comptant d’une unité de monnaie étrangère en unités de monnaie nationale (cotation à l’incertain); F, le cours à terme également côté à l’incertain; i d , le taux d’intérêt annuel sur le marché monétaire domestique; i f , le taux d’intérêt annuel sur le marché de la monnaie étrangère ou sur son euromarché.

On suppose, pour la simplicité des calculs, que l’opérateur transfère un avoir de S unités de sa monnaie nationale équivalant au prix d’une unité de monnaie étrangère. Pour éviter le risque de change, il vend simultanément, à la même échéance que son placement, (1 + i f ) F unités de monnaie nationale.

En conséquence, si ce qu’il obtiendra à l’étranger (1 + i f ) F est supérieur au rendement qu’il aurait obtenu sur son propre marché, le transfert aura lieu. Soit si, et seulement si:

Mais si tel est le cas, d’autres opérateurs agiront dans le même sens, jusqu’à ce que, à l’équilibre, on ait:

Il vient en développant:

formule que l’on peut, au moins pour une présentation théorique (et non pour des calculs réels) accepter d’approximer, en écrivant:

En d’autres termes, le différentiel d’intérêt doit être, à l’équilibre, égal au différentiel de change. On ne fait alors que retrouver l’idée selon laquelle, abstraction faite des coûts de transaction, le différentiel d’intérêt s’égalise au taux du report/déport, considéré sur une base annuelle (lui-même égal au taux de swap).

S’il peut y avoir encore, entre une approche «cambiste» de cette relation (fondée principalement sur les ordres à terme sec) et une approche dite «académique», construite plutôt sur les opérations d’arbitrage couverts en change, quelques différences, celles-ci, comme le montre la théorie moderne du change, ne sont pas décisives. Différentiels d’intérêt et différentiels de change doivent tendre à converger.

De la relation de P.T.I. (parité des taux d’intérêt) découlent plusieurs enseignements importants:

– La relation entre le report/déport et le différentiel d’intérêt est une relation inverse . Lorsque le taux d’intérêt est plus élevé sur une monnaie que sur une autre, la première doit, toutes choses égales d’ailleurs, coter un déport. Cela paraît normal dès l’instant qu’elle est jugée faible. Il peut cependant y avoir des exceptions: si le taux d’intérêt plus élevé est considéré comme le signe d’une politique monétaire plus stricte permettant de juguler l’inflation, il peut y avoir relation de même sens. Une des meilleures illustrations est celle du dollar américain, à partir d’octobre 1979 (politique Volcker); un dollar fort a alors coïncidé avec un différentiel d’intérêt positif pour les États-Unis.

– Un pays qui veut défendre le taux de change de sa monnaie attaquée à la baisse paraît avoir avantage à élever le taux d’intérêt sur son marché monétaire: ce faisant, il accroît d’autant le déport sur sa monnaie et fait payer plus cher les opérations de couverture à terme (à l’achat) de ses résidents. Il contribue par là à «étrangler» la spéculation.

– En cas de variation anticipée du taux de change de la monnaie nationale une comparaison tout à fait décisive s’opère au niveau du calcul des agents. Ceux-ci comparent, d’une part, l’espérance mathématique de perte ou de gain de change (estimation de la probabilité de la variation multipliée par le taux de variation) et le coût de l’opération de la couverture éventuelle pour compenser le risque, d’autre part. L’opération de couverture n’intervient que si l’espérance mathématique de perte (dévaluation ou dépréciation) l’emporte sur le coût de la couverture déterminée quant à elle, nous le savons, par le taux de déport. Cependant, il faut bien voir, par exemple dans le cas d’une dévaluation (dépréciation) anticipée de 10 %, qu’il devient intéressant d’accepter de payer un taux de déport de 10 % sur un contrat à un an, mais de 20 % – en termes annuels – sur un contrat de six mois, 40 % sur un contrat à trois mois, et même 120 % sur un contrat à un mois. Cela veut dire que, en cas de crise ouverte sur une monnaie, les taux de déport/report s’ouvrent considérablement et peuvent – mesurés en termes annuels – atteindre des taux astronomiques (par exemple 33 % en 1969 au cours des jours précédant la dévaluation du franc, pour le franc contre le dollar dans le cadre d’un contrat à trois mois).

– En liaison avec le phénomène précédent, il faut encore noter que lors des phases de turbulences ces taux de déport/report très élevés ne s’obtiennent pas en comparant, par exemple dans la situation précédente, le taux du marché monétaire français (i d ) et celui du marché monétaire américain (i f ). Il s’agit de bien voir que la relation de P.T.I. qui est alors considérée comme établie dans l’optique d’un non-résident américain, fait intervenir un taux domestique i d – qui est celui du dollar (généralement très proche du taux de l’eurodollar) – et un taux étranger i f qui est celui du marché monétaire français ou celui de l’eurofranc.

– Enfin, on est conduit à constater que la relation entre les différentiels d’intérêt et la formation du cours de change sont complexes. Certes, il est toujours vrai que les banques facturent le cours du terme à leurs clients à partir d’un déport/report, lui-même calqué «sur les différences d’intérêt». Cependant, il est essentiel de comprendre que ces déports/reports ne sont pas le reflet purement passif des différences de taux d’intérêt. En cas de crise de change en particulier, il n’est pas inexact de dire, comme on le fait parfois, que ce sont alors les déports/reports qui «font» les différentiels d’intérêt. On veut marquer par là que si la banque facture, par exemple sur une opération particulière, 30 ou 40 % de déport en taux annuel sur le franc français lorsque celui-ci est vivement attaqué, ce déport n’est pas pour autant calqué sur un écart d’intérêt taux français-taux étrangers pré-existant, de cette ampleur. Il se forme alors, en quelque sorte, de lui-même, de façon autonome, parce qu’il traduit les doutes des opérateurs sur l’avenir du franc français. Dès lors, dans ces cas de crise aiguë, l’élément causal est constitué par les anticipations du taux au comptant futur du franc. Dans l’ordre, ce sont ces anticipations très pessimistes qui «ouvrent» le déport et conduisent à de tels différentiels d’intérêt. L’égalité des deux différentiels étant d’ailleurs alors maintenue.

3. Le risque de change

Position de change et types d’exposition

Les cambistes des banques, les trésoriers d’entreprise et tous les autres opérateurs du marché sont conduits à gérer le risque du change comme un aléa susceptible de leur procurer des pertes ou des gains, dès l’instant qu’ils sont en position de change. Techniquement, cette position de change est la différence entre les avoirs actuels et potentiels en devises (possédées et à recevoir) et les engagements – également actuels et potentiels – en devises (dues et à livrer). Si les créances et les dettes en devises se compensent, la position est nulle (ou fermée). Si, au contraire, il y a une différence, la position est ouverte. Deux cas sont alors concevables. Soit les créances sont supérieures aux dettes: la position est dite «longue»; soit les dettes l’emportent sur les créances: la position est «courte». Toute position de change non nulle conduit à une exposition au risque de change. Il est important de bien noter que la détermination de la position de change concerne non seulement des éléments actuels tels qu’ils ressortent, par exemple, d’opérations commerciales ou financières déjà engagées avec l’étranger, mais aussi des éléments potentiels qui tiennent à des transactions futures tenues pour certaines (investissement à l’étranger, remboursement d’une créance constituée à l’étranger, etc.). On regrouperait l’ensemble de ces éléments actuels et potentiels sous l’appellation d’exposition économique . En fait, si l’on considère une grande entreprise, par exemple une société multinationale, on doit distinguer deux types d’exposition au risque de change.

Le risque de traduction-consolidation naît de ce que tous les actifs et passifs des sociétés filiales doivent être traduits, au moment de la consolidation du bilan, en termes de monnaie de la maison mère. Si, par exemple, une société française a effectué en début d’exercice une immobilisation de 100 000 FRF valant 500 000 unités de ML (monnaie locale) dans sa filiale à l’étranger, et si, à la clôture de l’exercice (ou à la fin des exercices suivants) est intervenue une dévaluation du franc français (1 FRF valant désormais quatre unités de ML contre 5 auparavant), on voit que deux possibilités seront ouvertes au moment de la consolidation: soit utiliser le taux de change de clôture (taux courant) et considérer alors que l’investissement effectué doit être comptabilisé à hauteur de 125 000 FRF dans le bilan consolidé, soit admettre que sa valeur réelle n’a pas changé puisqu’on continue à utiliser ces équipements et qu’il n’y a pas de liquidation en perspective. Dans ce cas, on devrait continuer à se référer au taux de change historique (celui de la date d’entrée au bilan) et faire intervenir cette immobilisation pour un montant inchangé de 100 000 FRF. En fait, il existe une grande diversité de méthodes qui tendent toutes, à des degrés divers, à considérer que tous les éléments du bilan ne sont pas soumis au même titre au risque de change (ainsi, à l’évidence, un élément à court terme ressortira, en principe, mieux du taux courant qu’une immobilisation).

Quoi qu’il en soit, les gains et pertes de change de traduction-consolidation ont une caractéristique essentielle: ils peuvent fort bien ne pas finalement intervenir et ils ont donc une nature seulement virtuelle. En revanche, tout différent est le caractère des éléments soumis au risque de transaction.

Le risque de transaction naît, lui, d’opérations de conversion de devises effectivement engagées à l’occasion de transactions commerciales (importations ou exportations facturées en monnaie étrangère) ou financières (prêts et emprunts, investissements, rapatriements de profits, etc.). Dans la mesure où, par exemple, une entreprise facture un contrat d’importation en dollars payable à trois mois à 5 FRF et est obligée de payer, à l’échéance, 5,5 FRF = 1 USD, elle subit, de par cette variation des cours entre la date d’apparition de la dette en devises et celle de son règlement, une différence de change évidente. Celle-ci devra être passée en résultat. Il s’agit alors d’opérations effectivement dénouées. On notera, au passage, la complexité du problème de gestion du risque de change de cette première catégorie dans un monde où les cours de change varient fréquemment et amplement. Cependant, à côté de ces pertes et gains de change nés d’opérations dénouées, le risque de transaction se manifeste aussi du côté d’opérations engagées mais non encore réalisées à la date d’arrêté du bilan (compte clients et compte fournisseurs, dettes vis-à-vis de non-résidents, etc.). Dans ce cas, le problème comptable sera double. Il consistera d’abord à choisir le cours de change d’évaluation le plus adapté (taux historique ou taux courant). Il devra conduire ensuite à discriminer entre les pertes et gains de change seulement latents à inscrire au bilan en compte d’attente et ceux qui devront être passés au compte de résultats. Quelle que soit la complexité technique du traitement des opérations libellées en monnaie étrangère, on parvient à l’idée de la nécessité, pour chaque firme, de considérer que la position de change doit être définie de façon aussi large que possible, moins d’ailleurs sur la base d’une position simplement comptable que d’une position de change économique , incluant les éléments actuels mais aussi futurs, réellement exposés aux fluctuations de change. Cette position économique doit être gérée au plus juste.

Attitudes et stratégies

Face au risque de change économique que font naître les multiples opérations avec l’étranger (importations et exportations, capitaux investis, emprunts, fonds de roulement à l’étranger, etc.), plusieurs attitudes peuvent être adoptées. La firme peut chercher, soit 10 à l’éviter ou à le réduire; 20 à le couvrir (protection); 30 à en tirer profit (spéculation).

Cette classification des modes de gestion du risque de change est quelque peu artificielle. En fait, le plus souvent, les différents modes de réaction sont étroitement imbriqués. Il en est déjà ainsi des stratégies 1 et 2. L’entreprise s’efforce, en effet, par des moyens divers (réduction de la durée du transit des devises, compensation ou refacturation, etc.) de réduire l’assiette de son risque. Mais, n’y parvenant pas entièrement, elle compensera le risque résiduel. Plus nettement encore, il n’y a pas d’opposition stricte entre la stratégie défensive 2 (couverture) et la stratégie offensive 3 (la spéculation).

Spéculer ou se protéger?

Spéculer, c’est, pour un opérateur, prendre une position de change – au comptant ou à terme – en espérant que les cours évolueront en sa faveur. Ainsi peut-on, par exemple, aujourd’hui, vendre au comptant du dollar américain en pensant qu’il se dépréciera et qu’il sera, quand cette dépréciation aura eu lieu, possible de le racheter à moindre cours. Le seul problème est que pour spéculer au comptant il faudra que l’opérateur, qui ne dispose pas – supposons-le – de ces dollars, les emprunte au jour le jour. Ce faisant, il supportera une charge d’intérêt non négligeable. Aussi pourra-t-on préférer la spéculation à terme. Dans ce cas, l’opérateur n’aura pas préalablement à «faire sa trésorerie» en dollars. Il vendra du dollar à une date plus ou moins éloignée, en escomptant que la dépréciation de cette devise s’étant produite, il sera alors à même, la veille de l’échéance, d’acheter ces dollars moins cher qu’il ne les aura vendus et de faire ainsi un gain. La seule obligation pour l’opérateur sera de faire un dépôt de garantie représentatif d’un faible pourcentage de la somme vendue (par exemple 10 %). C’est bien là une opération à haut risque – puisque les anticipations sont toujours susceptibles d’être démenties par l’évaluation constatée du marché – que l’on vit pourtant pratiquer à grande échelle, après mars 1973, date à partir de laquelle les cours devinrent flottants. En 1974, la spéculation fut au centre des faillites retentissantes de la banque Herstatt en Allemagne, de la Franklin National Bank aux États-Unis et de sévères pertes de change pour toute une série d’autres établissements.

Ce type de pratiques, s’il peut exister sur le marché interbancaire, est, en fait, de plus en plus illustré de nos jours par les opérations de l’International Monetary Market de Chicago et du New York Futures Market de New York. Elle fait intervenir sur ces marchés non les contrats à terme habituels (forward ) mais des contrats «futurs» (futures ), c’est-à-dire d’achat et vente de devises étrangères, parfaitement fixes, standardisés du point de vue du montant et des échéances et, par là, susceptibles d’être ensuite revendus sur le marché secondaire.

Cette spéculation paraît n’avoir que bien peu de choses en commun avec les politiques de gestion des firmes qui sont souvent hostiles, «adverses» au risque. Effectivement, les pratiques précédentes se font pour une grande part hors de toute opération commerciale et financière d’accompagnement. À ce titre, la prise de position de change est délibérée et vise à tirer parti de l’évolution des cours hors de tout autre motif. On est alors en droit de parler, non seulement de spéculation «à découvert» (c’est-à-dire pratiquée sans que l’on dispose préalablement de la plus grande partie des fonds), mais encore de spéculation «pure», au sens d’exclusive de tout autre motif (commercial ou financier).

Il n’est pas sûr que cette forme de spéculation soit la plus importante et qu’on puisse, par exemple, imputer l’origine des crises monétaires à ces mystérieux et redoutables «gnômes de Zurich» que dénonçait, jadis, un Premier ministre britannique. En fait, le plus souvent, la spéculation est «impure». Elle intervient à l’occasion d’opérations de change, elles-mêmes liées à des stratégies de protection vis-à-vis du risque de change. Souvent, il est même bien difficile de tracer la ligne de partage entre ce qui est opération de bonne gestion de trésorerie en devise et ce qui est spéculation. Cela apparaît, par exemple, si l’on fait intervenir les techniques d’endiguement du risque de change (hedging ). Il s’agit d’une opération de compensation du risque de change proche de la couverture mais qui ne se confond pas exactement avec celle-ci. Selon P. Einzig, c’est une opération qui couvre un risque de change, mais dont le montant, à la différence de ce qui se passe pour l’opération préexistante, n’est pas parfaitement déterminé. Ce n’est pas, non plus, comme la couverture, une opération autoliquidative. Au lieu d’aboutir à fermer une position de change, elle consiste, au contraire, à ouvrir une position, compensatrice de celle qui préexiste. Si, par exemple, lorsque la livre sterling se dépréciait, un importateur français de whisky n’avait pas su, comme ses homologues, retarder au maximum ses achats en Grande-Bretagne, il risquait de subir sur son stock un coût comparativement plus lourd lié au change. Pour compenser son handicap, il aurait pu songer (abstraction faite de la réglementation du change) à vendre de la livre à terme pour essayer de regagner sur le plan financier ce que la dépréciation de la livre lui aurait fait subir sur le plan commercial. De même, toujours dans cette même situation, une firme française ayant une filiale en Grande-Bretagne en position «longue» aurait pu être amenée à vendre à terme ou à emprunter localement en livre sterling pour limiter sa perte potentielle. Nombreux sont en fait les cas où la réalité mêle intimement les motivations des opérations de change.

L’une des pratiques qui illustre le mieux l’ambivalence assez générale des stratégies de change est celle des «avances et retards», ou encore de «variations des termes de paiement», dites encore, en France, «termaillage». Il s’agit, pour une firme exportatrice ou importatrice, de moduler le rythme de ces règlement et donc d’adapter le terme moyen de ses paiements – ou encaissements – à l’étranger, en fonction de la tenue de la monnaie nationale contre les devises qui libellent ses contrats avec l’étranger. Ainsi, en cas d’appréciation escomptée de la devise qu’il utilise (dépréciation de la monnaie nationale), l’exportateur tend-il à retarder ses encaissements de façon à bénéficier de rentrées en devises dont la contrevaleur en monnaie nationale aura augmenté. À l’importation, au contraire, on sera incité à avancer, autant que faire se peut, le rythme de ses paiements. D’autres changements de comportement marqueront encore ce type de pratique que l’on appelle aussi, de façon plus parlante, «avances et retards» (leads and lags ). Citons, en raisonnant encore sur la dépréciation anticipée du change: côté règlements, la tendance pour l’exportateur à allonger la durée de la période du crédit ou à accroître la proportion de paiements différés; pour l’importateur, celle qui consiste à restreindre le champ des paiements différés et à raccourcir leur échéance; du côté réel , il n’est pas jusqu’au rythme des expéditions et des approvisionnements faits en relation avec l’étranger, que l’on ne puisse envisager de changer au gré des fluctuations des taux de change.

Il convient toutefois de noter que ces pratiques ont une incidence sur la balance des paiements qui peut être considérable. En effet, les variations des termes de paiement constituent, en changes fixes, l’un des principaux facteurs des dévaluations; en changes flottants, elles jouent encore un rôle considérable dans les phases d’agitation du marché. Pourtant ces procédés ne sont pas pour autant sans limites. Retarder les règlements en devises des exportateurs ou avancer les paiements des importateurs revient, par exemple, à créer de sérieux problèmes de trésorerie pour les firmes concernées. Modifier le calendrier des exportations et importations se révèle plus souvent encore impossible du fait des contraintes techniques.

Sur le fond, il reste que les comportements de termaillage sont de nature fondamentalement ambiguë. Bien malin celui qui pourra prouver alors qu’il s’agit seulement de se protéger du risque de change. Ne reviennent-ils pas tout autant à en tirer parti? Les deux composantes sont généralement indissolublement présentes dans les comportements de ce type. En matière de stratégie de change, il en est souvent ainsi. Si certains comportements ressortissent parfois nettement à la spéculation pure, et si l’on a pris soin d’éliminer nettement les pratiques proprement illicites (surfacturation, évasion de capitaux), on parvient à une réalité mixte. On peut même considérer qu’une gestion du risque de change à l’optimum conduit presque inéluctablement à tenter de tirer parti de celui-ci. Tout au plus doit-on reconnaître que la prise de la position de change n’intervient pas généralement pour elle-même. Elle a, le plus souvent, pour base une opération commerciale et financière. Mais, à cette occasion, si la contre-mesure mise en œuvre vise principalement, pour la banque ou la firme, à éviter de perdre de l’argent, elle peut fort bien aussi permettre d’en gagner.

Réduire l’assiette du risque

Pour gérer le risque de change, de multiples procédés peuvent intervenir. Au point de départ, le choix de la monnaie de facturation permet déjà d’en limiter considérablement l’assiette. Facturer en monnaie nationale revient le plus souvent à éliminer, dès le départ, le souci de la gestion de ce risque. Cependant, en sens inverse, éviter de libeller les contrats en devises peut avoir certains inconvénients; en particulier, cela interdit à l’exportateur dont la monnaie est faible de profiter du report que lui procurerait la facturation en devises pour consentir des rabais sur son barème de prix, libellé en devises, sur le marché étranger. Quoi qu’il en soit, en France, les deux tiers environ des exportations sont libellées en monnaie nationale et le tiers en devises, alors qu’à l’importation ce sont les deux tiers des transactions qui font intervenir les devises. On notera – mais le cas est assez peu fréquent – que la monnaie de règlement peut être aussi prévue autre que celle de la facturation.

À supposer que la firme ait choisi de travailler en devises, l’une de ses préoccupations principales consiste alors à tenter de gérer au plus juste les devises en transit . Compte tenu de l’extrême variabilité des cours, elle devra s’efforcer de limiter au minimum la période qui sépare le paiement par le client et la conversion des devises encaissées en monnaie nationale. C’est là ce que les trésoriers d’entreprise appellent la gestion du float au sens de risque de change qui intervient entre l’échéance théorique de la créance et la réception des fonds. Le float se subdivise en deux éléments:

– le float commercial qui sépare le mouvement où le client s’engage à payer (échéance théorique prévue au contrat) et celui où il paie, effectivement. En moyenne, il s’écoule de zéro à dix jours entre ces deux dates;

– le float bancaire, qui est la période qui sépare le paiement du client de la réception des fonds.

Pour réduire au minimum ce dernier qui contribue à la position de change et doit être financé par des emprunts à court terme au titre de l’actif circulant, toute une série de procédures tendant à accélérer les paiements sont mises en œuvre. L’utilisation du paiement par virement et le passage par le réseau Swift (Society for Worldwide Interbank Financial System: basé à Bruxelles, il s’agit d’un système de communication informatisé qui permet de débiter et créditer très rapidement les banques affiliées) permettant, au prix de l’organisation du retour de l’information du client au vendeur (ou à sa banque), de limiter ce temps de transit. Il est en effet essentiel, pour ce faire, que l’exportateur sache quand le client acheteur étranger a payé: ainsi, il pourra vendre à temps – et même à l’avance – pour neutraliser l’incidence des «jours de valeur» des devises acquises et réduire aussi le délai de leur transit. Une bonne organisation du système de règlement peut faire passer la durée du float commercial de plusieurs semaines à une moyenne de quelques jours, ce qui est essentiel dans un monde de changes flottants où une devise peut voir son cours, en quelques semaines, varier très fortement.

D’autres procédés visant à réduire l’assiette du risque de change sont encore de pratique courante. Citons, en premier lieu, le principal d’entre eux: la compensation (netting ). La compensation bilatérale revient, pour une firme qui a simultanément des créances et des dettes en une devise déterminée, à opérer une compensation de façon à n’avoir que le net à couvrir. La compensation multilatérale consiste pour les groupes multinationaux qui ont plusieurs filiales à l’étranger à opérer cette compensation, devise par devise, entre les différentes filiales de façon à ne faire apparaître qu’un flux net au niveau de la maison mère. Cette méthode est de plus en plus développée, en particulier au niveau des sociétés multinationales. Il n’est pas rare qu’elle permette de réduire de moitié, voire des deux tiers, l’assiette du risque de change.

Pour passer à la compensation multilatérale, il convient d’organiser un processus d’information, descendant et ascendant, sur les mouvements de trésorerie en devises, au niveau de l’ensemble du groupe. L’un des moyens les plus sûrs d’y parvenir est de disposer alors à l’étranger – le plus souvent dans un centre financier peu réglementé – d’une société de refacturation . Celle-ci est alors à même de s’intercaler entre la maison mère et les filiales (ou les clients non-résidents). Elle peut opérer la compensation multilatérale entre filiales, centraliser les commandes et substituer à une multitude de paiements dispersés un flux périodique global de règlements faits à la maison mère. Enfin, la société de refacturation permet d’accéder aux euromarchés et, de ce fait – pour la France, tout particulièrement –, elle autorise les filiales à profiter de taux d’intérêt et de possibilités d’emprunt qui n’existent pas sur le plan domestique.

Quoi qu’il en soit, toute firme travaillant avec l’étranger se trouve tôt ou tard confrontée avec un risque de change résiduel plus ou moins important. Celui-ci doit être assuré. En principe, la firme a la choix entre plusieurs possibilités.

Les procédés de couverture

La garantie de la Coface (Compagnie française d’assurance du commerce extérieur) permet, en payant une prime, d’être indemnisé en cas de fluctuation de change supérieure à 梁 2,25 %. Elle présente certains inconvénients: outre qu’elle est assez coûteuse, et qu’elle conduit à rembourser les gains de change éventuels qui dépassent 2,25 %, elle n’est ouverte qu’aux exportateurs qui n’ont pas pu contracter en francs français et seulement pour des échéances supérieures à un an. En fait, ce sont plutôt – sauf cas particuliers – les autres activités de la Coface (assurance du risque politique et du risque économique) qui sont les plus recherchées des entreprises.

La couverture à terme est une contre-mesure beaucoup plus utilisée. Elle permet à l’exportateur ou à l’importateur de déterminer à l’avance la contre-valeur en monnaie nationale des créances (ou des dettes) en devises nées de ses opérations avec l’étranger.

Remarquons enfin que le simple fait de s’abstenir de couverture peut constituer un comportement d’essence spéculative. On accepte bien alors d’être en position de change parce que, si l’on est par exemple exportateur, on estime que le taux au comptant futur anticipé de la devise à recevoir baissera moins que ne le laisse présager le taux à terme. Si l’on est importateur, on peut de même considérer qu’en cas de hausse escomptée de la devise il vaut mieux quand même ne pas se couvrir si on prévoit que le taux au comptant futur anticipé demeurera, à l’échéance, en deçà du taux à terme.

En concurrence avec la couverture à terme, il faut encore citer un autre moyen de couverture: l’avance en devises . Si les conditions d’intérêt le permettent, l’entreprise, tout particulièrement celle qui est exportatrice, est susceptible de s’adresser au marché des eurodevises et d’y emprunter la devise qui correspond à celle de sa créance commerciale. Elle la vend ensuite au comptant contre des francs français, ce qui lui permet, simultanément, de se financer en sa propre monnaie. À l’échéance, il lui suffit d’affecter les devises reçues au remboursement de l’emprunt initial. Ce procédé de couverture-financement, initialement réservé aux grandes entreprises, s’est considérablement banalisé ces dernières années. Il peut – selon les taux d’intérêt de la devise empruntée – parfois se substituer à la couverture à terme elle-même complétée par une mobilisation des créances nées. Cette dernière procédure permet de réescompter à taux privilégié et, au moins en partie hors encadrement, les crédits à l’exportation.

Les modes de gestion du risque de change se perfectionnent sans cesse car ce dernier s’est considérablement accru avec le passage aux changes flottants.

Encyclopédie Universelle. 2012.

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